APA YANG BERLAKU PADA HARGA EMAS: TRAJEKTORI, ASAS DAN PENGAJARAN

Trajektori dan konteks

Harga emas membetulkan arah secara ringkas selepas lonjakan hampir parabola — dorongan yang lebih bersifat taktikal daripada merujuk kepada kelemahan asas. Antara 1–30 Oktober, harga meningkat 19%, kemudian susut 9% hanya dalam 72 jam dan pulih kira‑kira 4% pada dua sesi seterusnya. Untuk aset yang berada dalam supercycle, ini bukan anomali; ia ibarat hela nafas yang menyurai euforia, merendahkan leverage berlebihan dan menyusun semula penempatan jangka pendek.

Pencetus terdekat juga jelas: Indeks Dolar menguat 2.1% dalam empat hari selepas kemajuan ke arah pra‑perjanjian dagang AS–China; modal berputar ke ekuiti (Nasdaq +3.4% pada tetingkap yang sama); dan di COMEX, kedudukan beli (long) spekulatif ditutup daripada rekod 680,000 kontrak. Minat terbuka (open interest) merosot 11%, manakala struktur hadapan kembali kepada contango sederhana — dua isyarat normalisasi susulan fasa euforia. Peralihan bull market daripada backwardation kepada contango yang jinak lazimnya menandakan leverage telah disingkir dan kos carry kembali munasabah.

Di luar tajuk utama, trajektori struktur adalah berlapis. Pada aras sekular, emas bertindak balas terhadap jangkaan inflasi jangka panjang, disiplin fiskal yang ditanggapi dan komposisi rizab rasmi. Secara siklikal, tuas pemacu utama ialah hasil nyata, kecondongan keluk hasil Perbendaharaan AS dan arah aliran dolar. Secara taktikal, penentunya ialah pemosisian derivatif, aliran masuk/keluar ke ETF fizikal dan kejutan berita. Mengenal pasti lapisan yang mendominasi sesuatu fasa carta membantu mengelak tindak balas berlebihan terhadap bunyi harian.

Harga dibaca berlapis

Bacaan praktikal ialah mengasingkan pemacu mengikut ufuk masa. Sekular: dedolarisasi menaikkan berat emas dalam rizab EM (2018: 11% → kini: 18%), dengan China dan India menyumbang 62% belian rasmi terkini. Siklikal: hasil nyata 10 tahun pada ‑0.8% terus bertindak sebagai propelan. Taktikal: “pembersihan leverage” pasca rali Oktober — terlihat pada minat terbuka dan contango — telah meninggalkan papan permainan yang kurang sesak untuk pergerakan arah seterusnya.

• Sekular: realokasi rizab ke aset bukan berdaulat dan keutamaan terhadap cagaran berkualiti tinggi.

• Siklikal: pertautan songsang dengan hasil nyata; setiap −0.1 mata peratusan ≈ +USD 80–120/oz mengikut model keanjalan.

• Taktikal: kepekaan kepada DXY, aliran ETF fizikal dan term structure (contango/backwardation).

• Mikrostruktur: basis spot–niaga hadapan, premium serantau dan kos pembiayaan inventori.

Pada peringkat pelaksanaan, peta jangka pendek kekal berasaskan aras: USD 3,850–3,880 sebagai zon “buy‑the‑dip”; USD 4,100–4,150 sebagai tali pinggang untuk lindung nilai aktif; dan USD 4,250–4,300 sebagai sasaran jika pemotongan kadar 25 bp disahkan. Senario menurun memperoleh traksi dengan DXY kekal >108.50 — memaksa ujian EMA 50 hari; jika ditembusi, aras teknikal seterusnya berhampiran USD 3,720. Disiplin — kemasukan bertangga, kawalan delta melalui opsyen dan kawalan leverage — lazimnya menewaskan pertaruhan binari.

Isyarat untuk dipantau

• Indeks Dolar: penembusan/penolakan sekitar 108.50 menetapkan tamat atau lanjutan koreksi.

• Aliran ke ETF fizikal: kemasukan semula yang berterusan sering mengiringi pemecahan rintangan.

• Struktur hadapan: contango sederhana pasca pembersihan = reposisi yang sihat.

• Hasil nyata: pendalaman zon negatif mempercepat kaki impulsif emas.

Kesimpulan bahagian ini: susutan terbaru didorong pemboleh ubah taktikal dan membantu “mensanitikan” trend. Trajektori asas — ditopang pemacu sekular dan siklikal — kekal utuh dan lebih berdaya tahan untuk langkah seterusnya.

Asas jangka panjang

Tesis struktur emas kini bertumpu pada tiga tiang yang bekerja seiring: (1) permintaan rasmi pada rekod, (2) hasil nyata yang kekal negatif atau tidak memadai, dan (3) dedolarisasi beransur‑ansur dalam portfolio rizab. Ini diperkukuh oleh kekangan bekalan perlombongan, keutamaan terhadap penjagaan teralokasi (allocated custody) dan mikrostruktur pasaran yang memberi premium kepada cagaran “bersih”. Hasilnya: bias kenaikan yang lebih kuat dan kebarangkalian lebih rendah bagi drawdown yang dalam serta berlarutan.

Permintaan rasmi dan realokasi rizab

Bank pusat membeli 1,080 tan dalam sembilan bulan pertama — kelajuan 28% mengatasi rekod 2022. China dan India menyumbang 62% belian tersebut dan bertindak sebagai pembeli marginal yang menyerap lebihan fizikal. Aliran ini kurang volatil daripada runcit dan kurang sensitif kepada tajuk; ia mencerminkan keputusan strategik tentang ketahanan kewangan, imuniti sekatan dan diversifikasi daripada aset berdenominasi USD.

• Emas bukan liabiliti sesiapa: mengurangkan risiko pihak lawan dalam rizab.

• Cagaran sejagat: kecairan global walaupun ketika tekanan.

• Penampan kejutan imbangan pembayaran: memperkukuh kredibiliti “sauh” domestik.

• Penstabil peralihan mata wang: meredam volatiliti FX tempatan.

Implikasi praktikal: ketika harga jatuh, pembelian rasmi sering “muncul” sebagai kusyen. Maka drawdown yang dalam cenderung lebih jarang dan lebih singkat berbanding kitaran lalu — memadai sebagai tingkap masuk bagi mandat horizon sederhana–panjang.

Hasil nyata, dolar dan kecairan global

Dengan inflasi teras AS masih >3% dan Fed beralih ke mod jeda, hasil nyata 10 tahun berlegar sekitar ‑0.8%. Dalam persekitaran sebegini, “denda” tidak menerima kupon memudar, dan emas menang relatif berbanding sekuriti kerajaan. Model keanjalan sell‑side menganggarkan setiap −0.1 mata peratusan pada hasil nyata boleh menambah ~USD 80–120 setiap auns. Saluran transmisi ini menjelaskan kepekaan emas terhadap kejutan dovish atau data aktiviti yang menyejukkan jangkaan kenaikan kadar.

Indeks Dolar ialah engsel kedua. Pengukuhan pantas lazimnya memaksa pelarasan taktikal; kelemahan berterusan membenarkan lanjutan trend. Namun dolar tidak beroperasi dalam vakum: ia berinteraksi dengan kecairan global, perbezaan pertumbuhan dan selera risiko. Dalam dunia defisit fiskal tinggi dan keseimbangan monetari yang lebih longgar, gandingan emas–dolar menjadi kurang mekanikal dan lebih dipengaruhi aliran rasmi.

• Kejutan dovish: kerap seiring dengan pemecahan rintangan pada emas.

• Dolar lemah + hasil nyata menurun: gabungan paling berkuasa untuk paras tertinggi baharu.

• Kejutan risiko: mencetuskan bida defensif dan menaikkan permintaan fizikal serantau.

Bekalan perlombongan dan mikrostruktur

Bekalan tidak serta‑merta responsif kepada harga: kitaran permit yang panjang, CAPEX tinggi dan penemuan bijih gred tinggi yang semakin jarang melambatkan pertumbuhan output. Kitar semula dan pasaran sekunder membantu tetapi tidak mematahkan kitaran bersendirian. Selari, peraturan pasca‑krisis menaikkan kos kunci kira‑kira untuk pendedahan tidak teralokasi dan mengukuhkan keutamaan kepada penjagaan langsung dan akaun allocated. Bagi pelabur: pantau kos penyimpanan, tracking error dan profil kecairan kenderaan yang dipilih.

• Kekangan bekalan: keanjalan harga‑ke‑pengeluaran jangka pendek adalah rendah.

• Keutamaan penjagaan allocated: menurunkan risiko operasi dan pihak lawan.

• Kurva hadapan: contango sederhana memudahkan lindung nilai dan carry yang teratur.

• Basis serantau: perbezaan LBMA–Asia sebagai petunjuk awal keketatan fizikal.

Pelaksanaan portfolio dan pengurusan risiko

Peruntukan emas strategik berperanan dua: menurunkan volatiliti keseluruhan portfolio dan menambah konveksiti apabila inflasi tidak menentu. Bagi family office, berat sekitar 12% mengimbangi ketahanan dan kecairan. Secara taktikal, pengurusan berasaskan aras memperbaiki nisbah risiko‑ganjaran: tambah pendedahan pada susutan ke USD 3,850–3,880; lindungi zon USD 4,100–4,150 dengan opsyen panggilan Disember strike 4,200 ketika IV rendah (~18%); dan elakkan short berterusan dalam rejim belian rasmi.

• Kenderaan: ETF fizikal untuk beta, niaga hadapan mikro untuk ketepatan, akaun emas allocated untuk ufuk panjang.

• Lindung nilai: panggilan dibiayai (financed calls) untuk mengurus upside tanpa mengorbankan pendedahan teras.

• Disiplin: kemasukan bertahap dan elakkan over‑leverage selepas gerakan menegak.

Inti asas: downside diperkukuh oleh permintaan rasmi dan hasil nyata negatif; upside memecut apabila dolar kehilangan momentum atau polisi monetari mengejutkan secara dovish. Asimetri ini memihak kepada pendedahan long yang dikalibrasi dan kesabaran makro.

Pelajaran sejarah dan senario

Kitaran emas mempunyai memori. Dalam pasaran menaik, fasa konsolidasi sering dalam tetapi singkat; ia menetapkan semula leverage dan menyediakan landasan untuk paras tertinggi baharu. Membandingkan masa kini dengan episod lampau membantu memisahkan struktur daripada bunyi dan menilai kebarangkalian kesinambungan.

Paralel sejarah yang berguna

Pada 1974–1976, selepas berganda dalam kejutan inflasi 1973, emas susut ~47% selama 20 bulan sebelum menyambung ke puncak 1980. Pada 2006, penurunan 21% dalam tiga bulan selepas rali 80% berfungsi sebagai “reset” pemosisian; dua tahun kemudian, harga berganda. Ketika krisis 2008, emas berundur ~30% namun mencipta rekod baharu pada 2011 susulan pelonggaran kuantitatif. Pada 2020, selepas menembusi USD 2,000/oz, harga surut ke ~USD 1,760 sebelum kitaran 2023–2025 — dipacu belian rasmi dan hasil nyata tertekan — melonjakkan paras tertinggi baharu.

• Pola lazim: impuls kuat → ambil untung → pembersihan leverage → paras tertinggi baharu.

• Perbezaan hari ini: sektor rasmi sebagai penstabil permintaan mengurangkan kedalaman drawdown.

• Pengajaran: dalam rejim kondusif, koreksi cenderung menjadi peluang, bukan isyarat puncak muktamad.

Apa yang pola semasa isyaratkan

Skrip terbaru selari dengan buku teks sejarah: rali pantas, dolar lebih kukuh, “purge” long, kembali ke contango sederhana dan imbangan semula. Atas asas itu, kes asas (70%) menjangka konsolidasi antara 38.2% dan 50% daripada kaki Oktober–November, diikuti dorongan ke USD 4,250–4,300 sekiranya pemotongan 25 bp diumumkan pada 18 Disember. Alternatif (30%) dicetuskan dengan DXY >108.50 dan menyasar sokongan EMA 50 hari; jika ditembusi, rujukan seterusnya USD 3,720.

• Pengesahan bullish: hasil nyata lebih negatif dan aliran masuk baharu ke ETF fizikal.

• Termometer jangka pendek: penolakan DXY pada 108.50 dan penutupan mingguan di atas USD 4,150.

• Risiko: kejutan hawkish yang menaikkan kos peluang, atau kejutan kecairan yang mencetuskan jualan paksa.

Idea baharu: emas sebagai cagaran natif

Satu kepingan yang makin menonjol ialah “pembiayaan” emas yang lebih efisien. Tokenisasi aset, kecairan 24/7 dan bias kawal selia ke arah cagaran berkualiti tinggi boleh meluaskan guna emas melepasi rizab pasif. Jika emas berakar sebagai cagaran interoperabel — daripada rumah kliring ke rangkaian tokenisasi — utiliti kewangannya boleh meningkat tanpa menjejaskan sifat asasnya: bukan liabiliti sesiapa.

• Kolateralisasi langsung: mengurangkan geseran dan kos kunci kira‑kira bagi perantara sistemik.

• Integrasi dengan derivatif: lindung nilai lebih murah dan granulariti delta yang lebih halus.

• Penjagaan institusi: sokongan untuk akaun allocated dan piawaian kualiti lebih tinggi.

• Jambatan teknologi: penyelesaian lebih pantas dan risiko operasi lebih rendah.

Apa yang wajar dijangka? Selagi pembelian rasmi kekal tinggi, hasil nyata negatif dan sistem kewangan menghargai cagaran tanpa risiko pihak lawan, susutan lebih cenderung menjadi peluang daripada ancaman. Sejarah emas menyokong kesimpulan itu; arkitektur pasaran yang sedang muncul berkemungkinan menguatkannya.